Por Luiz Leonardo Cantidiano e Julia Damazio Franco, do escritório Cantidiano Advogados.

Publicado originalmente no Anuário Uqbar 2017: Finanças Estruturadas.

Introdução

Não há qualquer dúvida de que o ano de 2016 foi um dos piores para a economia em geral, mas não especificamente para o mercado de securitização. Conforme apresentado na edição 2017 do Anuário Uqbar: Finanças Estruturadas, enquanto o estoque de crédito bancário encolheu 3,5%, os estoques de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC), Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) e Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA) experimentaram crescimento de 11,6%, 21,4% e 173,5%, respectivamente.

Os números demonstram, de forma inequívoca, como que, em cenário de crise, com crédito escasso e juros muito altos, operações de securitização se apresentam como um mecanismo alternativo de financiamento extremamente atraente. E mais: que tais mecanismos de financiamento podem efetivamente servir de importante alavanca para a retomada do crescimento econômico[1].

Para que tal indústria siga se desenvolvendo de forma sustentável, no entanto, é fundamental que tais produtos sejam regulados de forma adequada – de forma robusta e responsável, mas também de forma razoável, sem a imposição de custos excessivos que possam representar entraves injustificados.   

 

Breve Retrospectiva

Neste sentido, vale mencionar algumas decisões importantes da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) durante o ano de 2016, sinalizando uma tendência da autarquia em modernizar o seu arcabouço regulatório.

A primeira delas se deu no âmbito de processo que deferiu o registro de oferta pública de CRA lastreados em debêntures simples de emissão do Burger King[2]. Referida decisão não apenas ampliou o conceito de “direito creditório do agronegócio” apto a lastrear um CRA que até então vinha sendo adotado pela área técnica da autarquia, como forneceu orientação clara dos requisitos necessários à sua caracterização.

Os recursos captados com as debêntures seriam destinados exclusivamente à aquisição de carne in natura, e os recursos captados com a emissão do CRA seriam utilizados para integralizar as debêntures. A área técnica sugeriu o indeferimento da operação, por entender que o CRA se presta ao financiamento do produtor rural e que a debênture em questão não caracterizaria tal financiamento, na medida em que o Burger King é uma rede de restaurantes.

O presidente da CVM, Leonardo Pereira, pediu vistas do Processo e discordou da área técnica, por entender que o conceito de “direito creditório do agronegócio” seria mais abrangente. De acordo com Pereira, uma operação de CRA deve estar vinculada a “negócios” – de maneira mais ampla, podendo compreender outros tipos de transações comerciais – realizados entre produtores rurais (ou suas cooperativas) e terceiros. No seu entendimento, tais negócios devem estar relacionados à produção, comercialização, ao beneficiamento ou à industrialização de produtos/insumos agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na atividade.

Nesse sentido, o presidente da CVM entendeu que a operação em questão atendia aos critérios da lei[3], estabelecendo apenas, como condição adicional, que as declarações trimestrais viessem acompanhadas das respectivas notas fiscais, e que o agente fiduciário ficasse responsável pela verificação do cumprimento de tal obrigação.

Ao final, ele ressaltou que a edição de norma que regulará as emissões públicas de CRA segue sendo prioridade regulatória da CVM. O Colegiado aprovou a operação nos termos do voto do presidente, por maioria.

O precedente em questão beneficiou o mercado na medida em que forneceu interpretação mais clara – especialmente importante enquanto a norma própria do regulador para CRA não é editada – conferindo maior segurança jurídica à indústria de securitização e ampliando as possibilidades de financiamento ao agronegócio por meio de CRA.

Já tratando dos FIDC, a CVM passou a permitir[4] que “FIDC Padronizados”, ou seja, aqueles que realizam investimentos nos direitos creditórios elencados na Instrução CVM nº 356/01, adquirissem créditos de sociedades em recuperação judicial, mesmo antes do trânsito em julgado da decisão que aprovou o plano de recuperação.

Até então prevalecia o entendimento de que apenas os FIDC Não Padronizados, que são destinados exclusivamente a investidores profissionais, estavam autorizados a adquirir esses créditos. Um “FIDC Padronizado” só poderia adquirir créditos de sociedades em recuperação judicial depois do trânsito em julgado da homologação do plano de recuperação.

Ao se considerar que, com a crise, aumentou substancialmente o número de empresas em recuperação judicial, a nova orientação veio em excelente momento. A securitização de créditos, por permitir a antecipação de receitas e dar fôlego ao capital de giro, pode ser um ótimo instrumento para empresas que enfrentam dificuldades para se restabelecer.

A orientação anterior representava significativo limitador, pois o público-alvo dos FIDC Não Padronizados é bastante restrito (pessoas físicas com mais de R$ 10 milhões em investimentos financeiros, investidores institucionais e profissionais de mercado[5]). Além disso, como o trânsito em julgado pode demorar — sendo inclusive relativamente comum que durante o período, a recuperação acabe sendo convolada em falência — na prática ficava inviável a utilização de “FIDC Padronizado”.

Por essa razão, a Associação Nacional dos Participantes em Fundos de Investimento em Direitos Creditórios Multicedentes e Multisacados (Anfidc) apresentou consulta, ponderando que a restrição cerceava o potencial que operações de securitização por meio de FIDC teriam para atender as necessidades de empresas em recuperação, sem uma justificava razoável.

Isso porque (i) eventual convolação da recuperação judicial em falência não prejudicaria a cessão dos créditos — afinal, esse tipo de operação é permitido e protegido pela Lei 11.101/05; e (ii) o risco de crédito não é da cedente, mas de empresas em situação normal que originalmente detinham obrigações de efetuar pagamentos às empresas em recuperação judicial.

A CVM concordou com o pleito, e a decisão foi extremamente positiva ao ampliar as possibilidades de financiamento de capital de giro a empresas em recuperação.

Outra decisão importante se deu no âmbito de processo que analisou o pedido de registro de Oferta Pública de CRI da Brazil Realty Companhia Securitizadora, lastreados em debêntures de empresa do grupo (“Precedente Cyrela”) [6].

Na ocasião, o Colegiado apreciou o pedido de dispensa dos requisitos previstos no art. 6º, incisos I e II da Instrução CVM 414/04, dispositivo que exige, em se tratando de Ofertas de CRI destinadas ao varejo, que se institua regime fiduciário sobre os créditos imobiliários que sirvam de lastro para o CRI, e ainda, que tais créditos tenham sido originados: (i) de imóvel com habite-se, ou (ii) da aquisição ou da promessa de aquisição de unidades imobiliárias vinculadas a incorporações objeto de financiamento, desde que integrante de patrimônio de afetação. 

A Ofertante defendeu que o dispositivo em questão seria inaplicável, uma vez que a Oferta em questão era lastreada em debênture – um título de crédito, e não em créditos originados de imóveis ou da aquisição de unidades imobiliárias vinculadas a incorporações, que poderiam ter risco de desempenho da construtora com relação à finalização dos imóveis.

O Colegiado acatou o argumento, decidindo pela dispensa de requisito, e indicando que, quando se tratar de créditos imobiliários em razão de sua destinação, o efetivo direcionamento dos recursos aos imóveis deve ocorrer até a data de vencimento dos CRI[7].

 

Perspectivas

Apesar dos avanços, ainda há um significativo espaço para aprimorar a regulamentação hoje aplicável e estimular o desenvolvimento sadio deste importante setor.  

As companhias securitizadoras, por exemplo, não são regulados por regra própria, mas pela Instrução CVM nº 480/09, que regula as companhias abertas, sendo submetidas ao mesmo regime de companhias autorizadas a emitir títulos de dívida no mercado.

Tal regime se afigura absolutamente inadequado, pois exige que as securitizadoras divulguem um volume de informações desproporcional, lhes imputando um custo significativo sem uma clara contrapartida para o mercado, pois inúmeras informações efetivamente importantes para os investidores – tal como uma descrição da infraestrutura utilizada para realizar a administração dos recebíveis –, não são exigidas. E mais, não há qualquer regra da CVM que exija das securitizadoras a manutenção de infraestrutura mínima, ou mesmo estabeleça seus deveres e obrigações com clareza – fragilidades que provocam significativa assimetria entre os participantes.

Outro ponto que merece aprimoramento é a Instrução CVM nº 414/04, norma que regula as ofertas públicas de CRI e encontra-se significativamente defasada. A falta de uma definição clara de crédito imobiliário, por exemplo, tem se demonstrado extremamente prejudicial à indústria, gerando intermináveis discussões jurídicas que criam um ambiente de insegurança absolutamente indesejado, que inibe a inovação e estimula interpretações excessivamente restritivas[8] - claramente na contramão dos objetivos almejados pela Lei nº 9.514/97[9]

No caso do CRA, a questão é ainda mais sensível, pois em razão da ausência de norma específica, a Instrução CVM nº 414/04 vem sendo aplicada por analogia, o que gera insegurança e algumas distorções. Dente elas, destaca-se o entendimento que atualmente prevalece na CVM de que Ofertas de CRA não podem ser destinadas ao varejo, em razão dos requisitos de que art. 6º, incisos I e II da Instrução CVM nº 414/04[10]. A despeito de tais requisitos serem claramente inaplicáveis, por tratarem especificamente do setor imobiliário, seria razoável que a CVM estabelecesse requisitos mínimos que tornassem uma operação de CRA apta a ser destinada ao varejo, talvez aplicando o Precedente Cyrela por analogia, permitindo que CRA com lastro sem risco de performance fossem destinados ao varejo.

Um significativo entrave ao desenvolvimento mais dinâmico da indústria de CRI e CRA tem sido o procedimento excessivamente burocrático que operações com características mais inovadoras têm enfrentado na CVM. Em razão da defasagem do arcabouço regulatório, com alguma frequência o Colegiado, órgão máximo da autarquia, precisa ser consultado a respeito da viabilidade de determinada operação. Na prática, considerando os prazos, custos e riscos envolvidos, muitos agentes se veem desestimulados a estruturar operações inovadoras – muitas vezes mais eficientes e até mesmo mais seguras.

 

Conclusão

A julgar pelo teor dos precedentes mais recentes da CVM, e a indicação de que a edição de norma própria para o CRA é assunto prioritário na autarquia, aparentemente o marco regulatório seguirá sendo aprimorado em benefício do mercado, o que certamente estimulará o desenvolvimento sadio das operações de securitização.

Neste sentido, esperamos que a CVM modernize o arcabouço jurídico aplicável às securitizadoras e às operações de CRI e de CRA, atentando aos custos e benefícios envolvidos[11], com o cuidado necessário para permitir que operações de securitização se intensifiquem de forma sustentável, efetivamente atraindo recursos para setores estratégicos e a economia de forma geral.

 
[1] Neste sentido, vide Relatório Final “Global Developments in Securitization Regulation”, elaborado pela IOSCO (Internacional Organization of Securities Commissions), em 16/11/2012: “Securitization markets create opportunities for issuers to raise finance through alternative funding and by diversifying funding sources, potentially making bank lending less sensitive to abrupt changes to the cost of funds, ultimately affecting the availability of finance to economic growth. For that reason, access to these funding sources may be important to those economies experiencing slow growth.” (Sem grifos no original) 
[2] Processo SEI nº 19957.001669/2016-13, decidido em 2 de setembro de 2016. A operação analisada era destinada exclusivamente a investidores qualificados e envolvia a emissão e distribuição pública de 150 mil CRA, no valor total de R$ 150 milhões.
[3] Pelos seguintes motivos: (i) na transação em questão figuram, de um lado, a JBS e Seara, fornecedores de carne que se caracterizam como “produtores rurais”, e do outro o Burger King, na qualidade de terceiro contratante; (ii) o negócio envolve a aquisição de carne in natura, que caracteriza a comercialização de produção rural; e (iii) as debêntures têm origem em negócios entre o produtor rural e terceiros –, já que há clara vinculação, pois os recursos captados serão exclusivamente destinados ao pagamento de obrigações contratuais oriundas da aquisição de carne in natura produzida e comercializada pelos fornecedores, havendo obrigações de informar e caracterização de vencimento antecipado no caso de aplicação dos recursos de maneira diversa.
[4] Processo SEI nº 19957.004284/2016-16, decidido em no dia 6 de setembro de 2016.
[5] Vale mencionar que a Instrução CVM nº 444/06 permite, excepcionalmente, que as cotas de um FIDC-NP possam ser subscritas por pessoa que não seja investidor profissional, nas hipóteses em que: (i) a política de investimento de referido fundo tenha como objetivo preponderante a realização de aplicações em direitos creditórios enquadrados nas hipóteses do inciso V do §1º do seu art. 1; e (ii) a integralização seja efetuada em direitos creditórios.
[6] Processo SEI nº 19957.000587/2016-51, decidido em 16 de agosto de 2016.
[7] Tendo em vista ser até essa data que perduram as obrigações atribuídas ao agente fiduciário dos referidos títulos, que é o responsável por verificar se o referido direcionamento ocorreu conforme previsto na documentação da Oferta.
[8] Vale mencionar, neste sentido, decisão de 26 de março de 2013 em que Colegiado indeferiu Oferta Pública de CRI lastreados em debêntures de emissão da Rede D’or São Luiz S.A., no âmbito do Processo CVM nº RJ 2012/12177. Na ocasião, a debênture foi subscrita por instituição autorizada a operar no sistema de financiamento imobiliário, nos termos da Lei nº 9.514/97 e todos os documentos da oferta vinculavam os recursos à destinação específica imobiliária, envolvendo a aquisição de terrenos e construção de hospitais. Não obstante, o Colegiado à época indeferiu o registro, “por entender que o fluxo de pagamento da operação proposta não estaria relacionado aos imóveis, mas ao fluxo de caixa da Devedora”. Como os Ofertantes, à época, desistiram do recurso, as razões pelo indeferimento não ficaram claras. Fato inconteste é que, em razão de referido precedente, atualmente vigora um conceito de “crédito imobiliário” significativamente mais restrito do que pretendeu a Lei nº 9.514/97.
[9] Nos termos da Exposição de Motivos da Lei nº 9.514/97, que criou o Sistema de Financiamento Imobiliário e o CRI: “12. O presente projeto de lei orienta-se segundo as diretrizes de desregulamentação da economia e modernização dos instrumentos e mecanismos de financiamento à atividade produtiva. Seu objetivo fundamental é estabelecer as condições mínimas necessárias ao desenvolvimento de um mercado de financiamento imobiliário, para o que se criam novos instrumentos e mecanismos que possibilitam a livre operação do crédito para o setor e a mobilização dos capitais necessários à sua dinamização.”
[10] Dispositivo que, conforme já mencionado, exige que se institua regime fiduciário sobre os créditos imobiliários que sirvam de lastro para o CRI, e ainda, que tais créditos tenham sido originados: (i) de imóvel com habite-se, ou (ii) da aquisição ou da promessa de aquisição de unidades imobiliárias vinculadas a incorporações objeto de financiamento, desde que integrante de patrimônio de afetação.
[11] Neste sentido, vale mencionar estudo “Retenção de Risco na Securitização: um estudo a partir da metodologia de análise de impacto regulatório”, produzido pela Assessoria de Análise e Pesquisa (ASA) da CVM e disponível no website da autarquia em: http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/menu/acesso_informacao/serieshist/estudos/anexos/AIR_retencao-de-riscos.pdf. Na ocasião, não obstante recomendação da IOSCO (Internacional Organization of Securities Commissions) no sentido de que os reguladores deveriam exigir que os originadores/cedentes retivessem, no mínimo, 5% de exposição ao risco de crédito envolvido em operações de securitização, a CVM não implementou tal alteração, pois identificou que a exigência, de um lado, não traria benefícios adicionais, e do outro, implicaria em custos, tanto para o regulador quanto para a indústria.
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