Marcelo Michaluá e Frederico Paglia

A integração entre os setores reais da economia e o mercado de capitais no nosso País é condição sine qua non para que possamos alcançar o status de uma economia desenvolvida, capaz de crescer de forma saudável e sustentável, no qual empresas e tomadores acessem fontes alternativas de recursos para o financiamento de seus projetos e atividades. O universo das finanças estruturadas representa a nova fronteira do mercado financeiro brasileiro, pois implica o processo de desintermediação do setor bancário, tradicional provedor de recursos. Operações financeiras estruturadas representam os meios pelos quais se constrói a “ponte” entre os setores reais da economia e o mercado de capitais, e através do qual nossa economia poderá superar os desafios e gargalos relacionados à falta de recursos de longo prazo, que retarda o crescimento econômico. O mencionado processo de desintermediação é uma tendência inexorável que, no caso brasileiro, replica a experiência das economias mais desenvolvidas na construção de um mercado de capitais dinâmico e vigoroso.


Nesse contexto, um dos setores da economia nacional mais carentes de recursos e investimentos para suportar o seu crescimento é o imobiliário. Por décadas, esse setor foi relevado pelo sistema financeiro, tendo apenas os agentes governamentais como praticamente os únicos que, dado o apelo e objetivo social, apoiaram e destinaram recursos para o setor. É exatamente nesse setor, historicamente pouco bancarizado, carente de crédito e financiamento, que enxergamos o grande potencial de crescimento na utilização de instrumentos de finanças estruturadas, como Fundos de Investimentos Imobiliários - “FII”, Certificados de Recebíveis Imobiliários - “CRI”, Fundos de Investimento em Participações - “FIP”, e Fundos de Investimento em Direitos Creditórios - “FIDC”, entre outros.


Porém, apesar de terem passado por uma expansão recente, tendo como pano de fundo a estabilidade macroeconômica dos últimos 15 anos, os mercados de instrumentos financeiros estruturados ainda são incipientes no País. Ainda enfrentamos diversos obstáculos, desafios e condições precedentes para que esses instrumentos continuem evoluindo, a fim de se consolidarem como uma fonte alternativa, eficiente e competitiva, para ajudar a financiar o processo de desenvolvimento econômico - principalmente do setor imobiliário, um dos carros-chefes do crescimento econômico brasileiro na última década. Tais desafios estão muitas vezes inter-relacionados e ainda são impactados por fatores exógenos e condições conjunturais que afetam diretamente o mercado de finanças estruturadas.


No nosso entendimento, a principal condição para o desenvolvimento desse mercado está relacionada à conjuntura macroeconômica. A forte expansão pela qual o mercado de finanças estruturadas passou nos últimos anos está diretamente relacionada à estabilidade macroeconômica, sob uma realidade de taxas de juros reais declinantes, inflação controlada, melhores políticas fiscais que garantiram uma década de superávit fiscal primário e, com isso, o consequente crowding-in, sob o qual o setor privado aumentou sua participação no consumo e investimento agregado. A falta de um ambiente macroeconômico saudável, por conta de um arrefecimento do ciclo de crescimento econômico, um aumento na pressão inflacionária ou uma política fiscal desordenada para os próximos anos, podem prejudicar o desenvolvimento do mercado de capitais em geral e, por consequência, os instrumentos de finanças estruturadas que contribuem como um importante catalisador no desenvolvimento econômico do País.


Um exemplo para ilustrar essa afirmativa seria um aumento significativo das taxas de juros pelo Banco Central a fim de controlar uma forte pressão inflacionária por conta de uma política fiscal mais expansionista por parte do governo federal, levando o mercado a trabalhar com uma taxa de juros real de longo prazo mais alta, impactando de forma negativa as expectativas dos agentes econômicos em relação às suas decisões de investimento. Tal aumento poderia implicar em um processo de crowding-out na economia, com queda do investimento privado e diminuição do interesse de investidores no mercado de capitais por títulos e valores mobiliários oriundos de operações estruturadas imobiliárias, como CRI e FII. Esses ativos, sob tal cenário, perdem competitividade e atratividade em relação a outros investimentos, com estrutura mais simples e maior liquidez, como os títulos do governo e os CDB.


Outro desafio é a necessidade de um maior conhecimento e sofisticação do mercado: pelas empresas, no lado da demanda por soluções de financiamento estruturado; e pelos investidores, no lado da demanda por títulos e valores mobiliários que possuam como lastro operações de financiamento estruturado.


Faz-se critico que as empresas se conscientizem e consigam perceber as operações de finanças estruturadas como alternativas interessantes e fiscalmente eficientes para levantar recursos que sejam usados no seu core business, expandindo produção sem imobilizar capital de giro ou mesmo aumentar passivos carregados em balanço. No caso de operações de cunho imobiliário, as despesas associadas à estrutura podem ainda resultar na diminuição da base de lucro tributável, por conta da conversão e antecipação das despesas de depreciação de bem imóvel em despesa dedutível de aluguel. Atualmente as empresas de grande e médio-grande portes, que tendem a ser mais sofisticadas, são as que mais têm adotado soluções estruturadas para financiar seus projetos. Podemos esperar que quanto mais difundidas sejam essas práticas, maior será o interesse e procura por tais soluções, o que embasa, portanto, o alto potencial de crescimento desse mercado.

Investidores locais têm sido expostos mais recentemente ao CRI e ao FII, como ativos alternativos de investimento, mas ainda necessitam ganhar maior experiência e se familiarizar com operações estruturadas, normalmente mais complexas se comparadas aos investimentos tradicionais. No Brasil, os investidores ainda têm preferido as estruturas que implicam na assunção de riscos mais óbvios e conhecidos, como no caso do CRI Corporativo vis-à-vis o CRI Residencial. Com o tempo, a maior familiaridade dos agentes e a disseminação de conhecimento tornarão tais ativos financeiros alternativas de investimento cada vez mais atrativas.


Assim, com a expansão do mercado de finanças estruturadas e a maior relevância que esse deverá ganhar na economia nacional, a tendência é que os agentes do mercado se tornem mais sofisticados, seja adotando soluções de financiamento estruturado, pelo lado das empresas, seja investindo em valores mobiliários no mercado de capitais com lastro em operações estruturadas, pelo lado dos investidores.


Atrelado ao último ponto, a expansão desse mercado também está diretamente relacionada à maior liquidez desses valores mobiliários, via negociação no mercado secundário, atualmente em níveis ainda baixos. Não obstante, isso está mudando. O mercado de cotas de FII, por exemplo, expandiu consideravelmente nos últimos anos - o volume de negócios passou de R$ 85 milhões em 2008, para R$ 376 milhões apenas no primeiro semestre de 2011.


Por fim, para que o mercado de finanças estruturadas continue se desenvolvendo, é imprescindível que o Governo mantenha seu papel de fomentador e facilitador, dando continuidade aos incentivos concedidos para o uso desses instrumentos. Tais incentivos são tanto (i) regulamentares, por meio do estabelecimento de um ambiente jurídico saudável, tornando tais investimentos juridicamente seguros (no que diz respeito ao acesso às garantias das operações no caso de default) e eficientes, através da flexibilização das regras (a exemplo da Instrução da CVM nº 472, que tornou o Fundo de Investimento Imobiliário um veículo ideal para seu estruturar operações estruturadas no setor imobiliário), quanto (ii) fiscais, por meio da isenção de imposto de renda para pessoas físicas sobre rendimentos auferidos no CRI e no FII.


As Finanças Estruturadas, que fazem uso do arcabouço do mercado de capitais, são certamente um dos pilares fundamentais para o crescimento sustentado e saudável de uma economia, por ter como pano de fundo a estabilidade macroeconômica, a crescente sofisticação dos agentes de mercado, tanto pela oferta quanto pela demanda, e a contínua contribuição do governo como regulador e fomentador. Garantidas essas condições, esse mercado se desenvolverá de forma contínua e consistente, com consequente aumento da sua participação como fonte de recursos para empresas e tomadores, funcionando como um catalisador importante do desenvolvimento econômicos brasileiro.


* Marcelo Michaluá é sócio-diretor e membro da diretoria da RB Capital
  Frederico Paglia é analista de investimentos da RB Capital

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