Alexandre Assolini Mota e Luis Peyser

A evolução do mercado de securitização de créditos imobiliários no Brasil utilizando as principais estruturas jurídicas existentes de fundos e certificados, tecnologia financeira que é parte integrante e relevante do mercado de financiamento imobiliário, atingiu um marco histórico no ano de 2011 alcançando o volume de R$ 13,61 bilhões, conforme mencionado neste anuário. Deste montante, o maior volume foi realizado por meio da estrutura de emissão de certificados de recebíveis imobiliários (“CRI”), com um montante de R$ 13,58 bilhões, sendo este valor maior do que a soma das emissões de 2010 e 2009.


O marco histórico de volume financeiro mencionado demonstra como o mercado nacional de securitização de recebíveis imobiliários não sofreu impacto equivalente a outros mercados em razão das crises europeia e americana.


Tal característica de crescimento ocorreu em razão não só de determinados fatores econômicos e conjunturais, como por exemplo, (i) o aumento da renda da população e consequente entrada no rol de tomadores de recursos para financiamento habitacional e seu impacto no aumento da demanda por imóveis; (ii) a redução dos juros; (iii) o alongamento dos prazos de financiamento; (iv) a sinalização do final do funding decorrente da poupança e respectiva necessidade de busca por fontes alternativas de financiamento; e (v) a entrada do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (“FGTS”) como um dos principais investidores em CRI, conforme abaixo detalhada; como em razão de outra externalidade positiva: a intervenção estatal sob algumas formas, das quais uma das mais relevantes será analisada mais profundamente neste texto¹: a mudança nas normas sobre direcionamento dos recursos captados em depósitos de poupança pelas entidades integrantes do Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (“SBPE”).


Como mencionado acima, um dos principais fatores conjunturais responsáveis pelo alto crescimento no volume das emissões de 2011, foi a volta do FGTS nas aquisições de CRI. Tal mudança se deve em certa razão por conta de ajustes nas normas que regulam o uso dos recursos do FGTS e que culminaram na exclusão de determinados requisitos para aquisição de CRI (por exemplo: a exclusão do antigo requisito de co-obrigação das companhias securitizadoras de crédito imobiliário nos CRI).


No ano de 2011 o FGTS foi responsável pela aquisição de mais de R$ 3,00 bilhões em CRI, ou seja, mais de 20,0% das emissões do ano. Referido acontecimento não é apenas relevante sob o ponto de vista de aumento do volume de emissões de CRI, mas principalmente porque referida estrutura de mercado de capitais, tendo como investidor o FGTS, funcionou como um vaso comunicante entre alguns sistemas de financiamento imobiliário, como o próprio sistema com as regras específicas do FGTS, o Sistema Financeiro de Habitação (SFH) e o Sistema de Financiamento Imobiliário (SFI), fazendo com que os recursos de um sistema realimentassem outro sistema.


Outro fator interessante do ano de 2011 foi a mudança nos tipos de lastro das operações de CRI, sendo que outra marca foi atingida. Pela primeira vez, a maioria das operações de CRI foi realizada com lastro em crédito imobiliário em detrimento de locações. O mercado existente até então sempre esteve mais focado em operações corporativas, com base em contratos de locação atípica na modalidade de build to suit.


Tal mudança se apresenta totalmente em linha com as alterações de mercado existentes e com a revogação da Resolução n° 3347/06 do CMN que tratava das normas sobre direcionamento dos recursos captados em depósitos de poupança pelas entidades integrantes do SBPE e pela Resolução n° 3932/10 do CMN (“Res. 3932”). A Res. 3932 dentre outras disposições e alterações, determinou que só seriam considerados CRI possíveis de serem incluídos no chamado “Mapa 4” das instituições financeiras aqueles que tivessem lastro em crédito imobiliário (excluindo expressamente a possibilidade, até então existente, de inclusão de CRI com lastro em locações).


Ademais, a Res. 3932 dispôs que as instituições financeiras que realizarem as operações de cessão de suas carteiras de crédito imobiliário às companhias securitizadoras de créditos imobiliários e que sejam vinculados à emissão de CRI, poderão ser utilizados para os fins do cumprimento das exigibilidades de manutenção de no mínimo 65,0% do montante captado em depósito de poupança em operações de financiamento imobiliário. Nesse sentido, tais créditos serão mantidos em sua totalidade no balanço da instituição financeira no primeiro mês subsequente à cessão e a partir do segundo mês serão deduzidos à base de 1/36 avos por mês.


Tal regra é válida para as cessões de crédito ocorridas até 31 de dezembro de 2013, ou seja, trata-se de uma regra de transição de ordenamentos jurídicos, usualmente utilizadas para evitar impactos abruptos que tais mudanças possam ocasionar. Nesse caso específico, a regra é de extrema importância para evitar choques em balanços que eventualmente possam existir em determinadas instituições financeiras, especialmente no tocante ao desenquadramento repentino com relação às exigências de direcionamento mencionadas acima, e inclusive tem o condão de auxiliar às instituições financeiras a buscarem novos meios de financiamento para o mercado imobiliário, com vistas a se prepararem para quando do efetivo término dos recursos da poupança.


Tais mudanças surtiram impacto direto no mercado, sendo que até 28 de fevereiro de 2011, data que a nova resolução entrou em vigor, foram realizadas diversas emissões de CRI com lastro em locação, para aquisição por instituições financeiras, e, posteriormente o mercado viu operações novas com reais cessões de créditos imobiliários pelos bancos, das quais podemos destacar a operação da Caixa Econômica Federal, realizada em maio de 2011, cujo lastro foram contratos de financiamento imobiliário residencial, sendo R$ 1.000,00 o valor de emissão de cada CRI.


Referida emissão inaugurou uma nova etapa no mercado, seja em razão do lastro utilizado, seja em razão do valor de cada CRI. A possibilidade de emissão de CRI com valor unitário de menos de R$ 300.000,00 foi instituída na regulamentação brasileira por meio da instrução CVM nº. 414/04, mas desde então tinha sido pouco utilizada, em razão das complexidades impostas pela norma.


Tendências para 2012


Uma das tendências de 2012 deve surgir em razão de um aspecto regulatório que teve início no ano de 2011. A Audiência Pública SDM 12/11 da CVM, cujos comentários ainda estão em análise na CVM, deve gerar a edição de uma nova instrução de referida autarquia ainda em 2012. Referida regulamentação busca atingir maior transparência nas informações periódicas relativas às operações de CRI. Em linha com o conceito recorrente de regulação mundial de mercado de capitais no sentido de que disclosure é uma das principais ferramentas, a CVM tem adequado suas regulações, especialmente do mercado de fundos, e está buscando propiciar ao investidor maiores informações para sua tomada de decisão.


Ademais, um fator importante de determinada atuação da CVM é o interesse em nivelar a quantidade e qualidade das informações prestadas pelos “instrumentos de securitização” de forma a facilitar a comparação de ativos. Note-se que a comparação buscada é mais abrangente do que a simples comparação entre ativos iguais CRI e CRI, mas entre ativos financeiros diferentes cuja finalidade é a securitização e cujos lastros possam ser equivalentes (CRI e FIDC, por exemplo).


Assim, referida regulação deverá trazer maiores possibilidades de crescimento de um mercado secundário de CRI, em razão de sua melhor comparação e precificação adequada pelos investidores e, consequentemente, ocasionar um maior interesse e maior volume de investidores do mercado primário, que podem visualizar uma melhor chance de se desfazer dos CRI antes do seu término.


Sob o aspecto regulatório, ainda, o ano de 2012 começou com a edição da Instrução CVM n° 516, que revogou a antiga Instrução CVM n° 206, tratando sobre a contabilidade dos fundos de investimento imobiliário. Tal norma era demandada pelo mercado em razão da falta de compatibilidade entre a norma contábil antiga e a norma regulatória de fundos de investimento imobiliário, como por exemplo, em discussões sobre a necessidade de reavaliação de ativos do fundo ou não e em quais períodos o administrador do fundo deveria buscar o valor justo do imóvel.

Além de mudanças regulatórias, o ano de 2012 tende a ser um ano de consolidação do mercado de papéis com lastro imobiliário e desenvolvimento de estruturas novas para financiamento de referido mercado, como por exemplo:


- Fundos de investimento imobiliários que busquem investimentos menos tradicionais para manter seu potencial de retorno e crescimento. Nessa linha destacamos o grande potencial da criação de fundos de investimento imobiliário que tenham como objetivo principal a aquisição de CRI. A estrutura deve ser um dos principais modelos novos de operações, já que é uma forma de o mercado de capitais ter um volume maior para participar do auxílio do funding do mercado imobiliário (os FII tem geralmente mais investidores do que os CRI) e, por outro lado, proporcionar acesso ao mercado de CRI a um público mais vasto.


- A potencial aprovação pela CVM, por uma decisão de seu colegiado, sobre a primeira operação pública, nos termos da instrução CVM n° 400/03, de CRI lastreado em outros CRI.


Tal decisão terá o condão de direcionar o mercado, já que se favorável à emissão fará com que novas possibilidades de financiamento e re-financiamento se abram no mercado, aumentando portanto o tamanho de funding disponível para o financiamento imobiliário ou, por outro lado, se desfavorável, deverá restringir o potencial de financiamento do mercado e consequentemente poderá limitar o desenvolvimento do país, pelos menos no que tange ao desenvolvimento de infraestrutura, mercado imobiliário e correlatos.


- A última grande discussão do ano de 2011 e que deverá gerar resultados concretos no ano de 2012 é a criação do título conhecido como Covered Bond.

A criação de tal título tem sido discutida em diversos foros, incluindo associações de bancos, de crédito e poupança e reguladores, mas demandará uma alteração relevante legislativa no país. Diversas questões deverão ser resolvidas para que se implemente um papel deste tipo sem trazer riscos para investidores e, sobretudo, aumentar o risco dos demais stakeholders da instituição financeira emissora. Para dizer o mínimo, não nos parece fazer sentido o detentor de um Covered Bond, geralmente um investidor super qualificado e conhecedor dos riscos assumidos, ter senioridade em relação a todos os demais credores da instituição financeira, incluindo os depositantes da caderneta de poupança, os credores trabalhistas e o próprio fisco.


Ademais, item importante a se definir, já que em outros países existem dois modelos de estrutura, é o referente à obrigatoriedade ou não da co-obrigação da instituição financeira no Covered Bond. Tal decisão terá impactos no item mencionado no parágrafo anterior, mas também nas questões atinentes à necessidade de registro de oferta pública ou não pela CVM (o que pode impactar sensivelmente o desenvolvimento do mercado e do papel em si).


Não bastasse a necessidade de resolução de tais questões, ainda perduram diversas outras, das quais destacamos algumas: (i) o que acontecerá com o FGC? (deverá ele manter a obrigação de indenizar os depositantes mesmo em caso de existência de grande monta no patrimônio separado destinado aos detentores do Covered Bond); (ii) como será tratado o caso de senioridades em pagamentos no caso de liquidação da instituição financeira?; (iii) quais serão os critérios e condutas de gestão de risco para mitigar problemas com as trocas dos ativos integrantes do pool destinado ao Covered Bond?; (iv) não seria prudente manter gate keepers na operação ao invés de apenas confiar no critério de disclosure de informações?; (v) qual deve ser o objetivo do papel, a celeridade na captação e possibilidade de emissões de grandes volumes ou a maior segurança jurídica de cada colocação?; e (v) deveríamos ter diferentes Covered Bonds a depender do ativo lastro, para ao mínimo não misturar riscos, por exemplo residenciais com comerciais?


Talvez o caminho para o aumento do funding do mercado imobiliário não esteja na decisão sobre o título que será usado para a captação do investimento LH, CCI, LCI, CRI, FIDC, FII ou mesmo o Covered Bond (ou deveríamos buscar uma sigla também para ele - CB, por exemplo), mas sim (i) na resolução do problema econômico do final da captação de recursos para financiamento imobiliário por taxas baseadas no rendimento da poupança e taxa de financiamento real; e (ii) na busca por expandir o mercado investidor inclusive para estrangeiros, alinhando as regras locais com regras geralmente aceitas pelos investidores estrangeiros e consequentemente trazendo conforto para tais mercados investidores.


1 Em contraponto à teoria do liberalismo econômico defendida fortemente por Milton Friedman da escola de Chicago, a teoria intervencionista defendida principalmente por John Maynard Keynes na primeira metade do século 20, foi reavivada após a crise do mercado financeiro e imobiliário americano que culminou na crise global do ano de 2008, por defender que o governo deve tomar medidas monetárias e fiscais em tempos de crise e recessão.

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