Iniciou-se, em 13 de junho de 2014, com direito a toque de campainha para simbolizar a abertura do pregão, o início de negociação em ambiente de bolsa da primeira série de cotas sênior e das cotas mezanino de classe A do Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) BB Votorantim Highland. É um fundo dedicado exclusivamente a investimentos em projetos de infraestrutura. A emissão de ambas classes de cotas totalizou R$ 300,0 milhões, tendo sido a oferta distribuída publicamente sob a chancela da Instrução CVM Nº 400.

Com mais de 90,0% do montante emitido em cotas tendo sido adquirido exclusivamente por pessoas físicas, este FIDC pode representar um passo importante evolutivo no desenvolvimento de mercado, incluindo aí o prospecto de geração de alguma liquidez no mercado secundário de cotas. Por ser dedicado a investimentos em projetos de infraestrutura que se dão através da aquisição de valores mobiliários de projetos prioritários, conforme se verá abaixo, o FIDC BB Highland Infraestrutura enquadra-se em regras de tributação específicas, que garantem a isenção de imposto de renda, tanto para o fundo quanto para os seus cotistas. Porém, em seu primeiro mês, o nível de liquidez no secundário ainda se mostrou quase nulo.

O FIDC BB Highland Infraestrutura é um fundo administrado pelo BB Gestão de Recursos DTVM e gerido pela Votorantim Asset Management DTVM, além de contar com a consultoria da Highland Brasilinvest Gestora de Recursos. As cotas sênior e mezanino classe A têm rentabilidade-alvo equivalente ao IPCA acrescido de 5,5% e 8,0% respectivamente. Com prazo de 20 anos, o FIDC investirá preponderantemente nos chamados valores mobiliários de projetos prioritários, que contemplam Certificados de Recebíveis Imobiliários, cotas de FIDC e debêntures relacionados à captação de recursos com vistas em implementar projetos de investimento na área de infraestrutura, ou de produção econômica intensiva em pesquisa, desenvolvimento e inovação, considerados como prioritários por órgão do governo federal.

Na prática, o conjunto potencial de valores mobiliários de projetos prioritários a serem adquiridos para a carteira deste FIDC é composto preponderantemente por debêntures emitidas segundo a Lei 12.431, que confere isenção de imposto de renda para os investidores destes tipos de valores mobiliários. A composição da carteira ocorrerá limitada àqueles valores mobiliários emitidos segundo os preceitos do artigo 2 desta lei. Embora CRI tenham sido emitidos sob a rubrica desta lei, as debêntures têm sido o veículo prioritário para captação de recursos nestes termos. De acordo com dados disponibilizados pela Anbima, foram emitidas, desde agosto de 2012, cerca de R$ 7,49 bilhões de debêntures incentivadas.

Do total emitido desde a promulgação da Lei 12.431, a composição setorial pendeu grandemente para os projetos de transporte e de energia. As debêntures emitidas por empresas concessionárias de rodovias somaram R$ 4,37 bilhões e aquelas emitidas por geradoras e transmissoras de energia alcançaram R$ 2,52 bilhões, o restante tendo sido emitido por concessionárias dos aeroportos de Guarulhos e Viracopos.

O perfil bastante inédito da carteira de um FIDC, incluindo a potencial concentração em debêntures incentivadas relacionadas a determinados setores da economia, a forte presença de pessoas físicas como investidores de suas cotas e o estímulo para a negociação destas no mercado secundário apontam para uma discussão relevante associada à forma de valorização dos ativos que compõem a carteira do FIDC BB Highland Infraestrutura. A promoção de tal discussão, apropriada não somente para este caso, mas para as carteiras de FIDC em geral, as carteiras pulverizadas que lastreiam CRI e as carteiras de Fundos de Investimento Imobiliário compostas por CRI é parte de um esforço constante da Uqbar no sentido de se elevar o nível de transparência praticável nestes mercados, visando o seu efetivo desenvolvimento.

Para fins das demonstrações financeiras, o regulamento do FIDC BB Highland Infraestrutura segmenta seus ativos em duas categorias, aqueles passíveis de negociação e aqueles cujo objetivo é ser mantido na carteira até o vencimento. Para o primeiro caso, a orientação regulamentar é de que os ativos sejam ajustados ao valor de mercado. No entanto, para os valores mobiliários cuja aquisição pelo fundo tem como objetivo mantê-los em carteira até o vencimento, a contabilização deve ser feita pelo respectivo custo de aquisição, acrescido diariamente pelos rendimentos incorridos e atualização monetária aplicável, o chamado Preço Unitário (PU), sem qualquer ajuste por motivo de desempenho, percepção de valor de crédito específico ou mudança na curva de juros da economia.

Na medida em que uma substancial parte da carteira do fundo venha a ser composta por direitos creditórios (debêntures incentivadas) adquiridos para manutenção em carteira até o vencimento e na medida em que ajustes de valorização de mercado como os supracitados não venham a ser realizados para estes ativos, o valor patrimonial das cotas do fundo tenderá a perder valor informacional para formação de preços em um mercado secundário das cotas do FIDC BB Highland Infraestrutura. 

Por outro lado, vale destacar um aspecto positivo de desenvolvimento de mercado relacionado à metodologia regulamentar de valorização de cotas do FIDC BB Highland Infraestrutura. Enquanto parte expressiva dos FIDC atualmente em operação ainda conta com uma metodologia regulamentar que coloca em risco desnecessário a possibilidade de recuperação integral de perdas alocadas a cotas que contam com o reforço de crédito da subordinação, este fundo se coloca a par de método comprovadamente mais eficaz de valorização de cotas.

Tanto suas cotas sênior como aquelas mezanino têm seu valor unitário calculado com base no menor valor entre o PL do fundo dividido pelo número de cotas em circulação e seu valor unitário de referência. Como apontado em outros artigos da Uqbar, o Valor Unitário de Referência é calculado, grosso modo, a partir do valor de emissão da cota acrescido da meta de rentabilidade respectiva, independente do desempenho realizado da cota.

No caso do FIDC BB Highland Infraestrutura existe uma outra diferença em relação à maioria de FIDC. Haverá uma “carência” na apuração da meta de rentabilidade da cota: esta só será calculada a partir de 180 dias da integralização das cotas. Neste ínterim o benchmark das cotas será equivalente a 100% do CDI.

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