Com a aproximação da mais recente reunião do comitê de política monetária do Banco Central, a qual se realizou nesta última terça-feira, o mercado secundário de cotas de Fundos de Investimento Imobiliário (FII) veio se ajustando para baixo, resultando em um IFIX, seu índice setorial, em níveis não vistos desde maio de 2012. O desempenho do IFIX reflete a rentabilidade total de sua carteira teórica, a qual é representativa do mercado. Ou seja, este índice leva em conta tanto a variação de preço das cotas que o compõem como os rendimentos distribuídos pelas mesmas. Assim, uma queda no IFIX significa, na prática, uma queda ainda maior do nível médio do preço de suas cotas.
O IFIX rompeu seu suporte de 1360 no dia 18/12/2013 e atingiu 1335 no final do dia de ontem, 16/01/2014. Desde 04/02/2013, quando este índice atingiu sua máxima, de 1620,81, a queda já acumula 17,6 pontos percentuais. No final de dezembro o IFIX estava em 1374,70, 2,6% e 3,4% abaixo dos seus níveis no final de novembro e outubro respectivamente.
O lado reverso deste comportamento é o efeito majorativo que a queda de nível de preço das cotas de FII traz para o retorno oriundo do componente de distribuição de rendimentos dos fundos, este último capturado através do indicador de dividend yield (DY)*. Como os rendimentos tendem a ser estáveis no curto prazo, baseados que são, na sua maioria, em receitas de alugueis contratados por períodos relativamente longos, o DY dos FII cresce, ainda no curto prazo, quase que na mesma proporção da queda do nível de preço de suas cotas. Isto pode ser claramente depreendido do comportamento recente do DY médio do mercado de FII.
A Figura I traz a evolução mensal ao longo de todo o ano de 2013 do DY mensal médio entre os FII que foram negociados no período, contraposta à evolução mensal da rentabilidade mensal acumulada da taxa DI, esta última líquida de tributação (pela faixa mínima de 15%)**. Lembrando que os rendimentos distribuídos pelos FII negociados no mercado secundário são isentos de imposto de renda para investidores pessoas físicas. Em dezembro, com a contínua queda do nível médio de preço das cotas de FII, o spread entre o DY médio dos fundos e a DI líquida se alargou para 25 pontos base. Analisado exclusivamente por este ângulo, o mercado de FII terminou o ano em seu ponto mais rentável e barato. Apesar da comparação aqui feita entre o retorno proveniente da distribuição de rendimentos e o de títulos de renda fixa, os investimentos em FII são de natureza híbrida em relação ao perfil de seu retorno (e risco) por terem componentes de renda fixa e de renda variável.
Figura I - Evolução do DY mensal dos FII e da taxa DI líquida em 2013
Quando analisados os DY anuais estimados*** de todos os FII listados existentes há doze meses, constata-se a presença maciça de uma característica entre aqueles que exibem este indicador mais alto: entre os dez FII indicando um DY anual estimado mais alto no final de dezembro de 2013, oito são fundos que contam, ou contaram, com algum mecanismo de Renda Mínima Garantida (RMG).
Como o preço de mercado de uma cota de FII deveria refletir as expectativas de geração futura de caixa no curto, médio e longo prazo, a existência de um mecanismo de RMG, o qual tem prazo de expiração, tem efeito limitado sobre o preço, e este efeito tende a desaparecer na medida em que se aproxima o fim do prazo de vigência deste mecanismo. Desta forma, o DY anual estimado de um fundo que conta com a RMG tende a ser superdimensionado, principalmente quando a geração de rendimentos deste fundo é fortemente dependente desse mecanismo e suscetível ao término de sua vigência. Em outras palavras, o preço da cota deste fundo, o denominador do indicador DY, será deprimido em relação aos rendimentos distribuídos no último ano, o numerador do indicador DY. A Tabela 1 traz os dez FII que indicavam um DY anual estimado mais alto no final de dezembro de 2013, discriminando entre eles aqueles que contaram como o mecanismo de RMG durante o ano de 2013.
Tabela I – Dez FII indicando maior DY estimado anual**** em dezembro de 2013
* O dividend yield é o índice de rentabilidade baseado exclusivamente nos rendimentos distribuídos pelos fundos. Esta rentabilidade é calculada somando-se os rendimentos distribuídos no período em questão e dividindo esta soma pelo valor de mercado do preço da cota no mês de referência. O valor de mercado do preço da cota no mês é a média dos preços das negociações realizadas na BM&FBovespa naquele mês, ponderada pelos respectivos montantes negociados.
** Tributação aplicada para investimentos com prazo de vencimento maior do que 24 meses
*** O dividend yield anual estimado é calculado levando-se em conta as distribuições realizadas nos últimos doze meses e o preço médio das cotas dos fundos no último mês. Assim, um nível de distribuição no último ano relativamente alto em relação ao preço da cota no último mês significa um dividend yield maior.
**** Para evitar distorções, ao classificar os FII com maior DY estimado anual, não são considerados os fundos cujas cotas sofreram amortização durante o período pelo fato de que as amortizações impactam o preço e o fluxo de rendimentos das cotas, gerando inconsistência na comparação do indicador de DY entre fundos que amortizaram e aqueles que não amortizaram.
