Apesar de se configurarem ajustes bastante pequenos, reduções de valores de Patrimônio Líquido (PL) vêm ocorrendo como resultado das reavaliações, exigíveis pela norma, realizadas nos últimos meses nas carteiras de imóveis dos maiores Fundos de Investimento Imobiliário (FII) diversificados e negociados na BM&FBOVESPA. Quando comparados com os seus atuais valores de Capitalização de Mercado (CM), os respectivos valores de PL destes fundos ainda se sobrepõem por boa margem, implicando em descontos substanciais, por este critério, nos preços de suas cotas no mercado secundário. Porém, devido a uma ligeira recuperação destes preços a partir do ponto de maior baixa do mercado em fevereiro último, os altos descontos verificados no início de 2014 se reduziram levemente desde então. Ou seja, tanto pelo movimento no numerador como pelo movimento no denominador, a razão CM/PL se recuperou um pouco, diminuindo seu distanciamento da unidade.

Os três maiores FII diversificados negociados na BM&FBOVESPA são o BTG Pactual Corporate Office Fund (BC Fund), o CSHG Real Estate (CSHG RE) e o Kinea Renda Imobiliária (Kinea RI). Todos estes três fundos investem predominantemente em lajes corporativas e escritórios, sendo que o Kinea RI tem uma parte minoritária, mas bastante relevante, de sua carteira investida em imóveis de logística. Em termos de liquidez, os três FII estão entre os mais líquidos do mercado.

Por conta de reavaliações dos respectivos imóveis em carteira realizadas em dezembro último (CSHG RE) e junho último (BC Fund e Kinea RI), o PL destes fundos se reduziu entre 2% e 3%. Apesar da pequena dimensão destes ajustes, é a primeira vez que eles são negativos em proporção não negligente para cada um destes fundos. A Figura 1 traz a evolução mensal do PL dos três FII nos últimos doze meses. Vale lembrar que variações no PL podem ser consequências de vários fatores, incluindo diferenças entre resultado contábil e em regime de caixa. Mas, em não havendo amortização e em havendo distribuição de rendimentos, que é exatamente o que vem se sucedendo com cada um dos FII supracitados, variações negativas de PL tendem a refletir quase que exclusivamente perdas de valores por conta de reavaliações de imóveis. No caso do CSHG RE, em função de vendas realizadas de imóveis representando uma fração muito pequena da carteira do fundo, a distribuição dos respectivos ganhos de capital como rendimentos também impactou marginalmente o PL do fundo para baixo.

Figura 1 - evolução mensal do PL dos três FII nos últimos doze meses



Por outro lado, depois de um período de aproximadamente um ano de duração, de fevereiro de 2013 até fevereiro de 2014, quando os preços das cotas de quase todos os FII negociados no mercado secundário, incluindo as cotas destes três fundos, rumaram para o sul, a partir do final do primeiro trimestre deste ano houve um repique, ainda que diminuto, no preço destas cotas. Assim, as CM dos três FII recuperaram entre 6% a 8% dos seus valores. O resultado deste movimento, em composição com o ocorrido com o PL destes fundos, foi a redução dos descontos para os seus valores de mercado a partir de março deste ano, de 30,1% para 24,9% para o BC Fund, de 23,4% para 15,1% para o CSHG RE e de 30,5% para 24,1% para o Kinea RI. A Figura 2 mostra a evolução mensal da razão CM/PL para os três FII nos últimos 24 meses.

Figura 2 - evolução mensal da razão CM/PL para os três FII nos últimos 24 meses



A discussão aprofundada sobre as razões da discrepância verificada entre os valores de PL e de mercado no mercado de FII vão além do escopo deste artigo. Entretanto, cabe finalizá-lo apontando algumas questões centrais desta discussão, incluindo questões pertinentes para o avanço do estágio atual de desenvolvimento deste mercado no Brasil.

Em dezembro de 2011 foi emitida a Instrução nº 516 da Comissão de Valores Mobiliários (ICVM 516), abordando as demonstrações financeiras dos FII e extinguindo o instituto da depreciação. Em seu artigo 7º, esta instrução estabelece que as propriedades para investimento devem ser continuamente mensuradas pelo valor justo. Nos meses seguintes à entrada em vigor da ICVM 516 o PL de vários FII saltou de nível. Mesmo assim, devido à pujança, naquele período, do mercado destes fundos, o valor médio de mercado destes veículos se manteve acima do valor médio patrimonial até o mês de maio de 2013. Com a extensão do movimento de subida da curva de juros da economia ao longo do ano passado, a partir daquele mês o valor médio de mercado dos FII, o qual incorpora, de forma quase instantânea, novas informações que impactam o valor esperado de fluxos de caixa futuros, caiu abaixo do valor médio de PL.

Aos poucos, na medida em que novas reavaliações patrimoniais vão sendo realizadas pelos FII, na sua maioria em base semestral ou anual, o PL destes fundos tende a se reaproximar de seus valores de mercado. Porém, restam sempre as indagações: por que permanece um valor relevante de desconto?; estaria o mercado punindo exageradamente a precificação das cotas de FII, priorizando parâmetros de dimensionamento desconexos daqueles que balizam os avaliadores de imóveis contratados pelos fundos?; ou estariam os avaliadores de imóveis das carteiras de FII relutantes em considerar cenários menos róseos de crescimento, vacância e inadimplência?; ou ainda, dado um certo grau de subjetividade inerente ao processo de avaliação, estaria o mercado sempre supervalorizando em momentos de expansão e/ou subvalorizando em momentos de retração?

Ademais, devido à crescente participação de títulos de lastro imobiliário nas carteiras dos FII, principalmente de títulos estruturados de longo prazo, como é o caso dos Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), o modelo de precificação destes títulos impacta relevantemente o valor de PL dos FII. O valor contábil dos CRI, divulgados pelas companhias securitizadoras, não reflete o impacto de mudanças na curva de juros e de percepção de valor de crédito. Se os CRI que compõem as carteiras de FII são precificados pelo seu respectivo valor contábil (Preço Unitário), este é um relevante fator que potencializa a discrepância entre os valores de PL e de mercado dos FII.       
    
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